俄罗斯跨境支付和货币风险分析：挑战与机遇

该文分析了俄罗斯在跨境支付和货币风险方面面临的挑战和机遇。一方面，友好国家货币的可兑换性和波动性使得对友好国家货币风险的对冲变得更加困难，而不友好国家货币仍然存在制裁和稳定性风险。另一方面，俄罗斯银行系统的负债货币化很大程度上是由于境外非金融部门的外国资产增长，而民众和企业承担的风险仍然很大。同时，如果不将进口合同转换为以卢布或友好国家货币结算，就无法完全摆脱美元和欧元的使用。

一方面，出口商和进口商在将支付转换为人民币（及其他友好国家的货币）时，面临着货币风险。这些友好国家的货币通常是不可兑换的或有限可兑换的。它们可能具有更高的波动性，而这些货币的金融工具市场通常比传统货币市场落后，这使得对友好国家货币风险的对冲变得更加困难。此外，俄罗斯与许多友好国家之间的双边外贸往来较少，或者贸易不平衡（俄罗斯与其中大多数国家的贸易差额为正），这也使得转换为本国货币的支付变得更加困难：国内市场对相应货币的需求可能不足以满足其供给，反之亦然。此外，即使将出口支付转换为友好国家的货币，一些合同方仍要求使用美元和欧元支付进口货物。这使得进口支付的结算变得更加复杂。2022年，莫斯科交易所人民币兑换率显著上升：从8月中旬开始，人民币/美元和欧元/人民币的交易量相当，到2023年初开始超过欧元/人民币的交易量。汇率互换量和美元衍生品的数量逐渐增加。尽管趋势向下，2023年初美元仍占35％以上，友好国家（不包括人民币）的总交易量仅占1％以下。

另一方面，由于非友好国家的货币风险仍然存在，但由于非居民从俄罗斯市场撤出，这些货币的对冲机会大大减少，以及制裁限制，公司仍然面临风险。因此，即使将结算货币转换为友好国家的货币，如果合同货币仍然主要是美元或欧元，也无法完全摆脱毒性货币的风险。

对外贸易中的制裁和交易伙伴结构的变化也导致了相应的变化，以服务支付的金融系统。银行的外贸融资能力和使用标准外贸融资工具（如信用证）的能力有所降低。同时，SWIFT和银行自有支付系统的重要性增加，以及贸易伙伴的国家支付系统也有所提高。俄罗斯银行已经停止与敌对国家的银行建立的一系列的银行往来关系，并开始在友好国家开立银行账户。因此，在用于实现跨境支付的非居民银行的外汇结构中，也见证了从敌对货币到友好国家货币的转移。相应地，存放在银行往来账户和活期存款上的资金的余额和地理分布也发生了变化，有利于友好国家。

随着友好国家货币，尤其是人民币的重新构建，保存在俄罗斯银行的企业和民众的货币结构也开始发生变化。客户的担忧是主要原因，因为他们担心资金被冻结。因此，民众和企业在俄罗斯银行的存款货币结构中，俄罗斯卢布的比例大大增加。然而，尽管有所下降，美元和欧元的存款比例仍然很重要，而且目前仍然明显高于人民币的比例。

由于制裁压力、银行收取外汇账户佣金以及推动货币脱钩的努力，居民的外汇资产储备在很大程度上转移到了境外。因此，境外民众外汇存款的数量大幅增加，并在年底超过了俄罗斯银行的外汇存款量（图6）。然而，这些资金并不是全部真正的储蓄。部分资金可能被用于平行进口购买。此外，境外账户上的一部分资金可能被离开俄罗斯的公民用于满足其生活需求。因此，尽管将居民储蓄中的境外存款和其他外汇投资也纳入考虑，但居民货币化储蓄仍然有所下降（图7）。注意，民众投资外国资产的减少与投资者对资产冻结风险的担忧以及俄罗斯央行于2022年10月出台的限制新投资的预防措施有关。此外，从2023年1月1日起，禁止非资格投资者购买来自敌对国家的证券。因此，俄罗斯银行系统的负债货币化很大程度上是由于境外非金融部门的外国资产增长，而民众和企业承担的风险仍然很大。此外，民众和企业面临着与非居民银行的稳定性以及广泛货币的稳定性以及外国监管机构的行动有关的风险，而俄罗斯监管机构减少这些风险的能力也受到了很大的限制。

在公司债务的货币结构中，美元和欧元的份额也在下降：从2022年1月1日的9％和6％到2023年1月1日的6％和3％。俄罗斯银行发放的货币公司贷款的数量也大大减少，其中人民币的份额也大大增加（在2022年最后几个月中超过一半）。出现了人民币债券发行，但到2022年底，人民币债券在俄罗斯存托账户中的债券总量中的份额不超过1.5％。客户更喜欢俄罗斯卢布贷款（2022年平均超过80％的公司贷款发放是俄罗斯卢布），这些贷款取代了外国市场的借款和以前俄罗斯银行发放的美元和欧元贷款，而人民币的债务份额仍然非常低，约为1％。

同时，如果不将进口合同转换为以卢布或友好国家货币结算，就无法完全摆脱美元和欧元的使用。由于仍有相当一部分进口合同与来自不友好国家的供应商签订，因此内部市场仍需要一定数量的货币资源，而将支付转换为友好国家的货币将取决于外国合作伙伴对俄罗斯公司的意愿和准备程度。在当前情况下，美元和欧元往往是友好国家出口商的首选货币。这意味着，俄罗斯经济将继续需要不友好国家的货币，但随着中长期内进口替代的发展，这种需求可能会逐渐减少。如果俄罗斯货币市场可用于购买卢布的美元或欧元的进口物品量减少，在特定情况下，不友好国家的货币缺口可以通过以人民币购买这些货币来补充。但是，延长货币交易链会增加支付风险，取决于中国银行与俄罗斯参与者扩大业务的意愿（担心次级制裁），并可能导致进口增价。

因此，2022年的创纪录的贸易顺差和未来几年可能保持的贸易顺差伴随着清洁外国资产的积累。主要是由于企业和人口的外国资产增加，这导致M2X广泛货币质量的货币组成部分增加，从而具有去通胀的特征。同时，人口和企业的货币、基础设施和监管风险可能会增加。我们认为，通过多样化出口和促进整个俄罗斯经济的发展，可以降低货币风险，最终有助于经济的持续增长。这需要进行重大的制度改革，减少对企业的压力（消除监管和行政壁垒），发展和激励企业家精神，提高劳动生产率。