中信建投中国投资级市场每日小结特别版：北京网友奔现之旅（抢先版）

金秋的北京又是一年最好的季节，刚来建投一个月的小王怀着满满的期待北上，拜访各位神往已久的金主爸爸们。诚心实意的讲，这次北上之旅确实也是拖欠已久，和各位老板勾兑了差不多三年的业务才有机会面基一次，心中实在是惭愧。但能在下半年来北京也有一个好处，就是在2023年已经过了四分之三的时候再去将市场观点，不太容易被打脸；要是年初去，恐怕王大骗子的名号就要坐实了……

正如我今年3月的深圳游记中所言，即使在增长路径上存在调整，中国内地仍保持着一个高增长经济体的精神面貌。而这一点反映到美元债投资上，就是北京投资人对不同层级发行主体的信用宽容度更高，对未来数年的资金净流入水平更乐观，以及对几个境外客户关注度比较高的版块也同样保持着用增量解决存量的信心。下面还是着重分享一下燕山脚下秋月秋风，小王心中的感受，和暗藏的一丢丢私心~

先从和上次深圳之行中总结出来的共同点开始说起。境内客户的交易通常是以亿人民币作为单位，因此在美债询价时多数情况也希望一次性做到一个量级。同时考虑到当前的中美利差水平，主要客户的目标也必然是买到，而不是以什么价格买到。只要购买的主体/债项在白名单之内，购买的价格符合目标收益率，那就来者不拒，一次性买到你怀疑人生。咱在这里就举一个具体的例子，正好发生在我在北京这一周。9月19号周一，BCHINA 24这张债券利差从+108 bid交易到+116 offer，单我这边就看到了五千万以上的卖盘。不过当天上午收益率摸到6.25%以上北京的自营和票据账户全在询价买入，当天进的当天出，速度快过金针菇。19号隔夜两年期美债上了10 bps，第二天这笔债券就卖到了+106，收益率算下来完全没变。这背后的推手还是境内账户，看的是all-in收益率，对短期的美债基准利率波动不敏感。在同样的逻辑下的一个延伸，就是当目前两年久期以内的直债供应有限的大背景下，除了境内银行美元投资盘之外的境内客户，特别是自营客户，配置偏好明显转向AT1以及央企永续债上。之前聊了一年的AT1利差比T2窄现在感觉已经更像是一个常识了，车轱辘话说起来也没意思。最新的节奏是央企永续债和同年限（按回售日计算）的利差基本被抹平，在购买时也没有明显的偏好。这件事我特意去问了一下，一个相对一致的回答是如果不考虑债券结构上的差异，且以只有到到期为投资目的，那么同一个信用主体的直债和永续债的差别只体现在质押回购LTV上的不同。而如果一个自营盘的综合杠杆率有更低的限制，则两者就完全没有分别了。拿着永续债，还能有个期待。万一就忘了call了呢？嘿嘿~

第二点要说的是北京客户对中国经济增长的定力，以及用增量解决存量债务的信心明显更强。面对民营地产债务对AMC版块和城投版块的传导，境外客户往往更加的审慎。即使不是完全不参与，也大多以短久期策略，投资一年期以内债券为主。小王这次特意问了几家在北京的银行总部，大券商自营和理财子，得到的普遍反馈是（除了部分太过热点的地区性城投以外）三年期以内的债券问题不太大。而有三年这个期限的原因也不是说三年以上就不成，而是境内信评团队主力还是在跟踪境内债。而境内信用债多以三年期为限，因此在境外债的投资上也多以此为限。作为一个练习时长不到两年半的建投练习生，我自知不太有能力展开解释境内投资者作此判断的具体分析逻辑。不过从一个更感性的角度来讲，如果你每天路过金融街看到中国华融门口人流如织，也难免会将这些个体的央企，国企的信用，诉诸一个更宏观的对国家经济发展的分析。邓小平说过一句话，也是构成我对这个国家的信仰的一部分，“中国解决所有问题的关键是要靠自己的发展”，我相信在分析当前AMC和城投版块的时候也是适用的。而随着其他版块美元债交易变得越发拥挤，这两个版块也在越发受到境内投资人的青睐。目前来看境内客户还是更加偏爱短端，不过我的理解是这是一个综合考虑了美债收益率走势后的判断。从这样的逻辑方向分析，美债收益率走稳后AMC belly位置和3年左右久期的城投可能是境内客户的下一个买入方向。这时候，如果你研究fair value在哪里，那说明你需要重温上面那段。

第三点要分享的思考则更多的适用于境内的理财子客户，也是和境外客户偏好差异最为明显的一种情况。国内的资产管理新规从2022年生效，对于基金和理财子类型客户（我认为）就是净值化要求。那么回到美元债投资这边，就会有一些封闭式产品的基金/产品经理要求投资标的在净值不要有太大的逐日波动。但众所周知，鲁迅先生曾经说过，债券的流动性和价格波动率是正相关的，因此高流动性的指标债券很难满足低波动的要求。这个时候鲁迅先生笔下的孔乙己又说了，“回”字有四种写法，一曰指标美元债包平层票据；二曰一级CD；三曰公募债券（或者CD）的私募增发；四曰买三年期城投债。但是如果在产品设计中同时要求单券持有量占总发行量的比例要求，恐怕就只是省下了三四两条路可走。而考虑到增发到期日在一年以上的美元债要求发改委额度的限制，私募增发只限于一年期以下的债券，对于设计存续期在一年期以上的产品，最简单直接的投资策略还是城投债打底，辅以部分短债滚动投资以满足流动性要求。这一部分投资人，也是我最近了解到了，除了银行投资盘之外另一个投资离岸城投债的生力军。中美利差在近期的走阔同样带动了这一类别产品的规模，也给非指标/点心城投债，私募金租债，CD这些传统上流动性较弱的债券带来了新的流动性。

最后又到了小王最爱的夹带私货环节。作为一个光荣的中国人民放假大学毕业生，难得能有整块的时间回北京肯定要和同学约一约。席间我总是问一个问题，如果中国真的经济停滞，你该如何自处。岁月荏苒，不改明德楼上的红砖和求是楼翠绿的爬山虎，可大概确实是打磨了18岁的小王和他的大学室友们腹部的弧线。这次我听到了回答，也似乎变得和腹部的弧线一样柔和。大家总是忌讳在公众场合讲‘躺平’两个字，但其实我问下来，就算是回答‘躺平’的人，也是在勤恳的完成每天的工作，无非是花多了些时间照顾家庭员。我想，勤劳二字，才是这个民族在沧海桑田中不变的底色。关于中资美元债规模的缩减，最近香港市场上总是有太多的担忧。对此我的回答是，请你去看看国内航空公司订购飞机的进度，央企海外收并购的进度，和金融行业对适应巴塞尔III的努力。轻舟已过万重山，中国走向世界的步伐从未停滞，也不会停滞；中国经济走到当前的阶段，就像一架已经过了决断速度的飞机，不再会有停下来的可能。而中资离岸债即使在今天因为中美利差的原因总发行规模受到了压制，也必然有重新走向扩张周期，以更高的质量走向全球化的一天。能尽我所能提升市场流动性，陪伴着她走过经济周期，与有荣焉。

9月19号周一，BCHINA 24这张债券利差从+108 bid交易到+116 offer，单我这边就看到了五千万以上的卖盘。 这句话怎么理解？内容：根据这段描述，9月19日周一，BCHINA 24这张债券的利差从+108 bid（买入价）上升到+116 offer（卖出价），意味着该债券的价格出现了下跌，卖方数量也有相应的增加。具体来说，作者提到单单他所在的团队就看到了至少五千万的卖盘（卖出订单）。这表明在该债券的交易中，有大量的卖方出现，并且他们愿意以更高的卖出价格来出售这种债券。

这段描述的目的是说明当时市场的情况，特别是在BCHINA 24这张债券上的交易活动。作者提到这些交易活动是在当天上午，收益率（利率）摸到6.25%以上的情况下发生的。这表示即使债券的利差（即收益率与基准利率的差异）有所上升，境内的自营账户和票据账户仍然在询价买入该债券。在当天买入的债券在当天卖出，速度快如闪电。这表明在当时的市场环境中，境内投资者对于BCHINA 24这种债券的需求较高，并愿意以较高的价格进行购买。

这段描述强调了境内客户的交易偏好，包括以亿人民币作为交易单位、购买主体和债项在白名单内的要求等。此外，作者还提到了境内客户对短期债券的偏爱、央企永续债和AT1债券的配置以及对中国经济增长和使用增量解决存量债务的信心。最后，作者分享了与北京的同学们的讨论，强调了中国经济的发展和市场流动性的重要性。

需要注意的是，这段描述是根据特定的市场情况和个人观点撰写的，可能不适用于现在或其他时间点的市场情况。对于具体的投资决策，建议您咨询专业的金融顾问或进行更深入的研究。